库存大增152％！山西汾酒销售费用增速超营收
2017年—2019年，山西汾酒的售费用分别为10.80亿元、16.27亿元和25.81亿元，同比增长39.35%、50.65%和58.64%；同期，该公司营业收入分别为60.37亿元、93.82亿元和118.80亿元，同比增长37.06%、47.48%和25.79%，销售费用增速显著高于营收增速。
看似华丽的业绩背后，往往蕴藏着一丝隐忧。
日前，山西杏花村汾酒厂股份有限公司（下称山西汾酒）同时披露了2019年年报和2020年一季报。
年报显示，2019年山西汾酒实现营业收入118.80亿元，同比增长25.79%；实现归母净利润19.39亿元，同比增长28.63%。与此同时，2020年一季报显示，山西汾酒实现营收41.40亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润12.25亿元，同比增长39.36%。
在这份靓丽财报刺激下，4月28日，山西汾酒强势涨停。
然而，华丽业绩背后，山西汾酒2019年中高端汾酒系列的产销率较2018年下滑11.19个百分点，库存量同比增加151.80%。同时，该公司2019年的营业周期也较2018年增加144.07天，存货周转天数较2018年增加144.25天，应收账款周转天数较2018年增加52.46天。
虽然，自2017年签订经营业绩目标责任书以来，山西汾酒一路高歌猛进，营收步入百亿阵营，但其销售费用也在大幅增加，且近三年来销售费用增速显著高于营收增速。
山西汾酒在2020年一季度营收仅同比增长1.71%的情况下，归母净利润却实现39.36%的高增长，排名白酒行业一（除ST皇台）。但实际上，净利润的高增长来自于母公司一季度生产及营收减少带来的税金减少。某种程度来说，这种减少只是延后了税金的缴付，并不能“实质性”增加公司利润。
销售费用增速高于营收增速
山西汾酒是清香型白酒龙头，旗下拥有“汾”“竹叶青”“杏花村”三大驰名商标。其中，青花系列主打高端与次高端市场；老白汾系列主打中端市场；玻汾系列主打100元以下的民酒市场。
年报显示，2019年山西汾酒实现营业收入118.80亿元，同比增长25.79%；实现归母净利润19.39亿元，同比增长28.63%。
分产品来看，汾酒系列（青花汾、老白汾、普通汾）实现营收102.97亿元，同比增长27.65%，毛利率为75.80%，同比增长2.66个百分点；系列酒（杏花村）实现营收9亿元，同比下滑5.77%，毛利率为35.20%，同比增长0.84个百分点；配制酒（竹叶青）实现营收5.48亿元，同比增长61.56%，毛利率为64.59%，同比增长2.12个百分点。
从数据来看，2019年汾酒系列实现较快增长，竹叶青酒也有一定突破，但杏花村系列酒出现明显下滑。
从产销率来看，2019年中高端汾酒系列的产销率较2018年下滑11.19个百分点。年报显示，2019年汾酒系列产量为11.16万千升，同比增长58.49%；销量为8.5万千升，同比增长21.55%，产销率为76.14%，较2018年中高端汾酒系列87.33%的产销率，下滑11.19个百分点。
值得注意的是，在产销率下滑的同时，汾酒的库存量也同比增加151.80%。而杏花村系列酒产量、销量和库存量下滑。竹叶青系列配制酒，则保持稳定增长。
分区域来看，山西汾酒2019年在山西省内实现营业收入57.85亿元，同比增长8.65%；在省外实现营业收入59.60亿，同比增长47.65%，省外市场首次超过省内，收入占比提升至50.17%。
不过，这与2017年山西汾酒股东大会上，汾酒集团董事长李秋喜曾提出的省内和省外收入在2019年要达到4：6，还是有所差距。至于2020年能否达到预想的3：7比重，仍需进一步观察。
当然，为提升品牌实力，2019年山西汾酒加大了央视广告及网络媒体广告的投放，租赁费、展示费也显著增加。
年报显示，2019年山西汾酒的销售费用为25.81亿元，占营业收入21.73%，其中，广告宣传费用达16.05亿元，同比增长58.55%；租赁费用0.31亿元，同比增长128.71%；展览会费用949.36万元，同比增长206.80%。
事实上，近三年来，山西汾酒的销售费用都在大幅增长，且增速显著超过同期营收增速。
年报显示，2017年—2019年，山西汾酒的销售费用分别为10.80亿元、16.27亿元和25.81亿元，同比增长39.35%、50.65%和58.64%；同期，该公司营业收入分别为60.37亿元、93.82亿元和118.80亿元，同比增长37.06%、47.48%和25.79%，销售费用增速显著高于营收增速。
与销售费用一同增加还有其存货周转天数。年报显示，山西汾酒2019年营业周期为454.29天，较2018年增加144.07天；存货周转率天数为454.03天，较2018年增加144.25天，应收账款周转天数为较2018年增加52.46天。
值得注意的是，2017年—2019年山西汾酒的资产负债率分别为40.35%、45.2%、52.25%，呈逐年递增之势。
税费下降导致一季报利润大增
在疫情影响下，山西汾酒2020年一季度实现营收41.4亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润12.25亿元，同比增长39.36%。值得注意的是，该公司一季度毛利率较上年微增0.28个百分点，近乎持平；但净利率却提升6.58个百分点。
山西汾酒解释称，一季度净利润增长“是由于疫情影响商品酒产量减少，相应缴纳消费税等税费减少，且少数股东损益减少所致”。
据了解，白酒消费税仅在生产环节征收，一般来说，上市酒企母公司从事生产，再将生产的白酒卖给子公司，子公司再高价进行销售。
而一季报显示，2020年一季度山西汾酒母公司营业收入为9.63亿元，同比下滑53.72%，下滑金额达11.18亿元。由于母公司营收的减少，直接带来税金及附加金额的大幅减少。
数据显示，山西汾酒一季度税金及附加金额为2.71亿元，同比下滑52.75%，下滑金额达3.03亿元；不过，销售费用及管理费用则分别增长5.12%和33.29%。
需要注意的是，一季度上市公司销售并未减少，母公司生产及营收减少只是将这部分税费延后了，客观上增加了上市公司一季度的净利润。
另外，一向被视为“蓄水池”的预收款项目（由于企业会计准则的修订，新的财务报告中以“合同负债”显示）也要引起警惕。
2020年一季度，山西汾酒的预收款为16.11亿元，相比2019年末减少43.26%，而2019年同期的减少幅度为27.22%。预收款项的大幅降低，是否会压缩未来利润的增长空间，仍需进一步关注。
不过，山西汾酒单季净利润往往呈现，一季度高，第二季度大幅降低，第三季度显著回升、第四季度再次降低的状态。
对于未来经营计划，山西汾酒表示，2020年将力争营业收入增长20%左右，按照2019年118.8亿元营收推算，即142.56亿元。不知，在多种不确定因素叠加的2020年，山西汾酒能否顺利完成既定目标？（来源：投资时报）