2019年公司管理层三年任期考核结束，以2017-2019连续快速增长，超额完成指标收官。2019年是承前启后非常重要的一年，在这一年，公司基本完成整体上市，管理层换届明朗，实现了骨干的股权激励，省外收入占比突破50%。展望新三年，我们认为公司成长性仍然值得乐观。
01
五大因素 汾酒未来成长性继续可期
次高端稳步扩容，汾酒优势明显。次高端主要为老十八大名白酒主品牌及其创新子品牌，化影响力的次高端品牌数量不多，相对也比较集中，市场规模小于高端。
中档是大众消费主流，是地产酒主销价格带，规模非常大，其体量约2，500-3，000亿之间（统计局数据2018年行业整体销售规模5364亿元），行业占比45%-55%之间，中档酒消费升级将实现价格带和品牌跃迁，假设每年中档市场有5%左右消费升级进入次高端，则次高端每年有150亿增量，据此测算，2022年次高端行业将接近1111亿规模，2024年将有约1369亿规模。
汾酒如今“酒魂”、“清香国酒”的卡位十分有利，帮助自身区别于其他次高端，未来有望成为次高端执牛耳者。首先，在茅台酱香国酒、国窖1573浓香国酒的占位下，汾酒已经实际上对应了“清香国酒”的心智占领；其次，2017年汾酒增速非常快，“汾酒速度”市场上有目共睹，而“清香国酒”的提出能够进一步彰显青花汾酒的价值，提升了汾酒在次高端和高端市场的地位；再次，作为老四大名酒，汾酒占位“清香国酒”有历史依据和战略支撑。
玻汾硬通货，量价提升前景广阔。低端光瓶酒价格带密集，波汾占据的40-60元目前处于高线光瓶酒位置，这一价格带未来有望成为未来主流，体量将持续放大。
受牛栏山扩张带来业绩爆发增长的影响，名酒企如泸州老窖、洋河等开始发力低端市场，产品主要聚集在30-40元价格带。当前40-50元价格带主要参与者是波汾，未来有望成为低端酒升级的主流价格带。
玻汾作为汾酒系列入门级产品，虽然渠道净利率相对较低，但玻汾产品力较强，消费者接受度较好，在汾酒化推进过程中玻汾可以起到培育清香消费者群体的作用。此外，玻汾近年来采用小步快跑的涨价模式，当前终端标牌价格在50-60元之间，产品性价比仍然较高，未来玻汾量价齐升空间仍旧广阔。
规模市场不断增加，化才入半程。化方面，公司明确提出13320市场布局战略，持续落实汾酒“13320”市场布局策略，针对“1+3”板块市场（山西大本营、豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块）进行资源聚焦，针对“3+20”（三个亿元市场辽宁、广东、海南；20个千万级以上重点地级市场）市场进行重点市场筛选打造。
2019年3月汾酒经销商大会上，公司明确提出“过长江、破华东、占上海”的华东战略。2019年12月，公司召开“长三角珠三角重点市场营销工作推进会”，对长江以南市场的新一轮拓展布局，江苏、浙江、上海、安徽、广东等5省份35城被汾酒划定为长江以南核心市场重点布局，确立三年平均增速超50%的目标，创造长江以南增长极。
占据香型龙头地位，汾酒品牌存继续高端化空间。汾酒既是次高端价格带重要力量，又是香型龙头，拥有双重成长逻辑。从2017-2019观察，酱香酒热度高，清香型增长亦显著快于行业。公司独占清香赛道，同浓香次高端竞争激烈相比，具有一定差异化，处在清香价值链金子塔顶端位置，亦受益清香的普及和消费升级。
作为清香龙头，汾酒品牌存继续高端酒的空间。汾酒300-400元价格带优势已显，青花20增长放量中，青花30定位升级，未来高端化产品前景相对更乐观。此外，汾酒已经在产品升级上做好准备，在青花20、30基础上，重新推出装（青花40），终端定价为1999元，抢先占位。
结构性景气，头部更加集中。近年来，白酒行业呈现结构性景气，次高端竞争加剧。从2018年以来，次高端价格带的竞争呈现几个新特点，并且导致性次高端呈现较为明显的分化特征：
首先，新进入者增加，竞争加剧。2018年开始，地方名酒（或地产酒）次高端价格带产品渐具竞争力，开始抢夺次高端市场份额；其次，宏观经济下行背景下，投入产出比下降，费用率居高不下，考验品牌企业的“市场投入能力”；第三，品牌进阶面临新的关键期，企业必须考虑布局600-800元价格带的战略布局，品牌基因将发挥重要作用等。
白酒行业未来发展的产业共识是“向优势品牌集中，向优势企业集中，向优势产区集中”，在整体降速背景下，我们维持2020年白酒结构性景气的核心判断。山西汾酒作为白酒次高端头部品种，具有同价位带中更好的业绩增速和确定性，具有头部品种的属性。
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产品和市场两个结构调节 汾酒2020年抗压能力出众
白酒作为极具精神文化属性的特殊消费品，行业具有清晰的内在发展规律，发展轨迹极具韧性，疫情对白酒中长期影响有限。白酒行业“消费升级”和“集中度提升”两大核心逻辑不变。疫情一旦得到有效控制后，白酒消费恢复仍乐观。
汾酒2017年以来Q1营业收入占比在34%至36.5%之间，公司春节前销售进度大约20%左右，至3月底大约进度估计在25%-30%之间。同多数中白酒企业相似，春节旺季动销因疫情因素影响较大，预计2020年业绩为前低后高。节后销售发货节奏预计会有别于年初计划，但是在行业内横向比较，公司Q2库存起点有相对优势，后续业绩将逐步向好。
2017年国企改革以来，公司品牌向上势能确立，优质经销商资源不断聚集，化进程良好，省外众多市场氛围升级仍能放量，行业中上水平的渠道利润。我们继续看好汾酒中长期发展势能，疫情冲击带来的调整是重大机遇。
此外，汾酒产品组合具有优势，尤其是光瓶酒大单品性价比高，收入占比约三分之一，光瓶酒具有放量优势，在疫情和宏观经济双重压力下，需求表现相对更好，公司可以通过调节光瓶酒销售计划和节奏，减轻自身增长压力。
从市场结构看，省内省外各占一半，任务结构具有调节空间。从经验看，省外市场发育程度不同，目标增长压力不同，也具有较大调节空间。（来源：酒业家）