近期我们联合调研了河南、山西地区汾酒经销商并参加了山西汾酒(600809，股吧)(600809)的股东大会。山西汾酒管理层表态将大力发展保健酒，计划将竹叶青打造成保健酒前列品牌，目前保健酒园区项目已经启动，预计3年后产能比现在翻番，3年后保健酒收入将达20亿元。
保健酒年均增长率超60%
5月19日，公司公告称，股东大会同意公司投资24.06亿元实施保健酒扩建项目及投资5935万元实施配套区域防洪工程项目，设计规模为年产6万吨竹叶青保健酒，建设周期36个月，投产后可大幅提升公司白酒和保健酒的生产规模，并有利于提高产品品质，提升新品研发能力，扩大市场规模。
在调研过程中，公司管理层对此表示，因看好市场前景，公司计划将竹叶青打造成保健酒前列品牌。在去年收入完成3亿元基础上，今年计划实现销售收入5亿元，明年实现销售收入8亿~10亿元，后年达到15亿~18亿元，3年后销售收入基本稳定在20亿元左右，年均增长率在60%以上。
为解决产能瓶颈问题，保健酒园区工程已经上马。公司管理层表示，保健酒园区实际上在2010年就提出来了，只是受制于征地才于今年4月18日开始动工。汾酒的产能扩张建设周期是3年，就是3年后产能比现在翻番。
此外，为实现销售收入目标，公司从去年开始，提出了新的营销管理模式。据介绍，新的营销管理模式为“全品项区域化、全区域品项化”。该营销模式在划分区域基础上，有能力的经销商则负责全区域的所有汾酒系列产品，能力缺乏则考虑全区域的单品项，或者全品项单区域。
团购业务是公司营销改革中较为重视的另一项目。公司的团购主要是指定制酒、酒，团购酒面向的客户主要是省内大型国企央企。团购模式前年提出，去年得到较快的发展，去年团购的销售收入1.6亿元左右，今年团购的门槛由500万元上升到1000万元，全年团购收入有望实现翻番。
另外，对此前比较受市场关注的窜货现象，公司也采取了一些整治措施。公司为预防和杜绝窜货问题，通过度数、包装等手段进行产品区分，取消返点改为模糊奖励，加大对窜货经销商和区域销售经理的处罚力度。公司内部管控和销售体系梳理工作正在进行中，效果有待进一步观察。
股权回购提振业绩
公司2012年业绩增长较为确定。
5月18日，股东大会同时通过了收回汾酒销售公司部分股权的方案。根据方案，山西汾酒收回销售公司30%的股权，该股权原本由大股东汾酒集团持有。2012年一季度，公司少数股东损益占利润总额12.71%，主要系该部分股权影响。本次收回销售公司30%的股权后，将能增厚2012年公司业绩13%以上。
除股权回购的积极影响外，公司销售规模提升较快。目前，在高端白酒业增长较快背景下，公司通过持续强化品牌力、渠道力，省内外的终端销售增速较快。
公司产品正走向我国化，山西省外收入占比逐年提高。2011年，公司在山西省内外市场收入比为6:4。2012年，在2011年7个环山西市场基础上，公司开拓了湖南、湖北、辽宁、广东4个战略市场，目前完成效果较为理想。一季度，公司有9个大区和独立省区完成全年目标任务35%以上，其中北京大区达到1.9亿元，内蒙古大区也突破了1亿元，另外还有6个省区或大区收入超过了5000万元。
省内市场方面，受宏观经济和山西省内企业结构性调整的影响，汾酒20年增长较快（目前出厂价248元，终端价378元）。该产品今年以来持续放量，全年销量有望增长超过60%。省外主打产品方面，由于价格体系逐步稳固，预计青花瓷全年销量增速超过25%。
此外，为提升销售量，山西汾酒进行了一系列营销改革。公司在省外开展了厂商共建营销模式试点，在省内持续扁平化，如太原市从过去的总代模式扁平至分区域管理模式及公司逐步建立直控县级市场。我们判断全年营收超过60亿元，上半年或能完成全年规划的60%。
营业费用的下降是支持公司业绩提升的又一关键。2011年上市白酒公司营业费用率平均值14.4%，山西汾酒达到20.5%，有较大下降空间。我们预计公司营收快速增长后，广告费用作为较固定的营业费用得以摊薄，产品价格体系稳定后，经销商以价差为利润来源，则可以减少返利返点，以实现营业费用率下降。经测算，1%的营业费用率下降有望带来近5%的业绩增速。
山西汾酒一季报显示，公司实现主营收入22.1亿元，增长18.2%；净利润4.93亿元，下降2.7%。如果剔除单季度确认预收款的影响，今年一季度收入增长43%，全年业绩增长确定。
投资建议：
未来3年公司将逐步建成以成品酒包装产能为主的6万吨汾酒、6万吨竹叶青项目，有望打破公司产能瓶颈，支撑长期增长。维持2012年、2013年、2014年每股收益预测为2.9元、4.38元、5.92元，对应市盈率分别为26倍、17倍、13倍，维持“强烈推荐”评级。