量价增长空间充足，改革释放内部潜力，首次覆盖给予“买入”评级外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级，五粮液作为浓香龙头，量价空间广阔。内部动能来看，2019 年作为五粮液改革营销年，公司在品牌、渠道、组织、执行效率上进行了多方面改革，2020 年疫情下精准施策，积极应对，改革持续深化，我们看好公司长期发展的潜力。预计2020-2022 年净利润分别为 204.30 亿、236.87、282.12 亿，同比增长17%、16%、19%;EPS 分别为5.26 元、6.10 元、7.27 元，对应PE 为28、24、20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
高端白酒格局稳定，未来将持续扩容
我们测算高端白酒2019 年规模约1200 亿元，CR3 达到，其中五粮液占比约29%。2012-2019 年，高端白酒市场规模复合增速约10%，随着居民财富的持续提升，预计未来5 年规模仍将保持双位数增长。高端酒进入壁垒高，格局稳定，公司作为高端白酒第二品牌，竞争优势明显，将持续受益于高端白酒市场扩容。
补渠道、营销短板，拉品牌、品质长板，多维度改革持续落地公司自2017 年起，在品牌、产品、渠道等多维度进行改革，提升五粮液品牌价值，优化产品体系，补齐渠道短板。主品牌方面，聚焦“1+3”产品体系，经典五粮液成功更迭升级;推进系列酒品牌清理，整合系列酒公司，进行统筹管理。渠道营销方面，推动渠道下沉，优化终端建设;扁平营销组织结构，提升市场执行力;导入控盘分利，采用数字化赋能，加强渠道管控。
渠道正反馈循环开启，改革红利不断释放
2019 年公司营销改革取得突破，改革框架基本完成，并在建立新营销模式、提升产品价格等方面取得了重大突破。同时改革也是循序渐进、逐渐深化的过程。后续公司将在提升团队管理效率和执行力、完善营销队伍建设，实现计划和需求更加匹配、增强渠道掌控力、挖掘品牌内涵等方面，仍有潜力可供释放。展望未来，随着公司品牌、市场管理水平的提升，公司将持续受益于白酒行业消费升级与品牌集中化的趋势，实现成长。
风险提示：宏观经济下行、公司量价政策失衡、食品问题等。(来源：开源证券 张宇光)