五粮液,孤独的老二

时间:2022/8/2 酒业经济

  “清风朗月一樽酒,得此能将天地有。呼朋引类宜尽觞,生如驹隙岂胜愁!”这首七言绝句描述的是“清朗酒”。“清朗酒”是五粮液旗下的酒品牌,五粮液恰恰是今天我们要探讨的企业。

  在讲五粮液前,先问大家个问题,在整个中国,哪些地方的人能喝酒?哪些地方的人喜欢喝好酒?到底是心情郁闷的时候,还是孤独寂寞的时候想喝酒,还是开心的时候想喝酒。

  我们来看一下这些问题的答案,个,四川人能喝,人均5.8两,半斤水平;云南人排第二,5.7两,也是接近半斤;安徽人排第三,5.6两。

  购买单瓶白酒均价排在位的是北京,平均单价高456元。

  大家到底什么时候喝酒呢?数据显示,开心的时候概率为43%,热闹的时候概率为38%,无趣郁闷的时候只有2%。

  再告诉大家一组数据,喝酒的黄金年龄阶段是33-36岁。此外,到目前为止,啤酒量的饮用量还是大的,白酒排第二,而红酒是小的。

  现在回归五粮液的话题。

  至少90年代之前,国内真正的大白酒其实是山西汾酒,无论是历史上的奖项,还是销量以及影响力,山西汾酒曾经也是号称“国酒”,1949年的国宴招待用的就是汾酒。

  但是汾酒后来发展过程中掉队了,被五粮液取代,五粮液就当了老大。但是,五粮液在老大的位置上没有做几年,又被茅台取代了。所以,五粮液其实一直都在老二的位置上孤独的徘徊着。

  为什么会出现这样的情况呢?要想成为一个行业的老大到底应该具有什么样的品格呢?尤其是针对五粮液来说,还能不能够重返老大的位置呢?

  我们先看一看五粮液的财务状况。

  五粮液2019年营收是501亿元,2022年一季度营收是275亿,也就是说2022年的一季度,五粮液已经在营收方面超过了2019年全年的50%以上。

  从2020年和2021年来看,五粮液的营收增速也就是在15%左右,2019年增长了25%,2020年增长了14.37%,2021年是15.5%,2022年一季度只有13.25%。

  归母净利润方面,五粮液是节节攀升。从2019年174亿,涨到了2021年的233亿。在2022年,因为疫情,很多的白酒公司都说因为疫情的影响,他们的营收以及利润出现负增长。

  五粮液无论是从营收还是增长率包括净利润,都保持着相匹配的增速,在15%左右。看上去,疫情并没有对他有多大的影响。

  我们大概可以得出这样一个结论,凡是具有全国性有影响力,有品牌护城河的白酒,2020年开始以来的疫情对他们的增长并没有过多影响,相反那些区域品牌以及小品牌的白酒,他们受到的影响较大,所以疫情来了,他们会出现负增长的局面。

  再来看一下资产负债,2019年,五粮液的总负债是303亿左右,到了2021年,2年时间,增长了40亿不到,为342亿。

  2022年的一季度一下变到了250亿左右,大概降了90多亿。对于白酒这样的企业来说,应该把他的负债掰开了来细细的分析。

  从2019年来看,303亿的负债中,有300亿是流动负债,也就是一年期的到期的负债,基本占比90%多。到了2022年一季度,250亿的负债里边有245亿的流动负债。

  流动负债到底都包含着什么呢?

  2019年之后,企业开始实行会计新规,要对负债要进行详细的披露,所以到了2020年,我们看见了流动负债里边出现了新的项目,合同负债。

  合同负债要注意这个数值的变化。往往合同负债会变成上市公司进行财务调节,甚至是粉饰报表的一个手段。

  尤其是以高端白酒为首的上市公司,他们都有一个动作叫延迟释放。延迟释放通俗来讲就是拿到了订单不发货。

  比如说本来12月20号就拿走了,但是呢,他写成了元月1号,那这两个能一样吗?就算12月31号拿货,这两个也完全不一样啊。

  尤其是涉及到一家公司,公司新的管理层进来,或者是涉及到股权以及期权的激励时,就会出现延迟释放业绩的这一个情况。

  假设。新管理层是2021年的四季度进来,那么一定会把大量的订单以合同负债的方式握在手上,要在2022年的一季度,甚至中后期进行释放。

  所以我们看到2022年一季度与2021年末,五粮液合同负债的一个大变化,从130.59亿元,变动到36亿左右,意味着,五粮液的管理层可能发生了变化。我们一会看一看五粮液的管理层有没有发生变动。

  这样来看,合同负债是一个比较关键数据,通过这4个字看到这个公司的财务状况怎么样?看到这个公司的管理层心里在想什么,甚至能进一步看到他未来的3-6个月业绩到底怎么样表现。

  所以,不要轻易的看就是130亿,36亿这几个数字的变化,实际上事关着这个公司管理层,事关这个公司的业绩,事关这个公司未来的营收变化。

  现金及现金等价物流来看,卖酒的企业太有钱了,根本不用担心因为资金流的问题,账上700多亿的钱,还担心啥,要啥自行车。

  流动负债里面还有一项是应付票据及其应付账款,五粮液2022年一季度有72亿,这个五粮液挺牛的。上游拿着人家的货不给钱,欠72亿,下游合同负债36亿。

  还有更牛的是应交税费,他不仅仅是上游供应商的钱不给,他还拿了下游经销商的钱,更牛的是应交的税费55亿。这个税费当然可能有一个纳税周期情况。

  我们再看一看现金流量情况,2019年的时候,经营活动现金流净额是231亿元,到了2020年变成146.9亿元,没了近90亿,到了2021年,又飙涨到了267亿。不过到了今年的一季度,经营活动现金流变成了-34亿。

  五粮液的投资活动产生的现金流净额一直是负的,从2019年我们从可对比的数据看,2019年是-16亿,2020年-17亿,2021年是-14.9亿,到了2022年一季度-4.3亿。我们不难看出,五粮液一直大量的投入,逐渐在扩产能。

  筹资活动产生的现金流净额,五粮液也是负的,流出状态。筹资分为一级市场和二级市场活动,筹资活动产生的现金流一直是负的,有两个可能,要么分红了,要么就是把钱拿出去理财了等等。

  大哥的脚步还跟得上吗?

  在问这个问题之前,先看一看五粮液的财务状况,看到底跟不跟得上大哥的节奏。现在的大哥,当之无愧的是茅台。

  看一下营收,从营收的角度上来看,赶上比较难,赶不上,山西汾酒可能会赶超他,有机会成为老二。

  五粮液2019年跟茅台相比,营收的差距是353亿元,到了2020年,这个差距在开始拉大,变成了376亿元,到了2021年营收差距进一步扩大,399亿元,将近400亿元。

  可以说五粮液跟茅台的差距在不断的拉大,五粮液想重回老大的位置,3个字,不可能。

  其实可以看到,五粮液跟茅台的差距在一步一步的拉开,失去了白酒的定价权之后,无论是营收还是利润,五粮液跟茅台的路都是越走越远。

  2019年,五粮液营收增速是25%,到了2020年,下滑到14 %,2021年增长到了15%,2022年一季度又变成13%。说实话,这个增速不太理想。

  茅台2019年增速是15%,2020年降到10%,因为一些客观原因,一直在调整,调整了之后,不断的爬坡。

  泸州老窖,因为它的规模小,所以他爬的也快,2020年增速5%变到了2022年一季度的26%。

  那么很多人,现在的白酒啊没人喝那就是个虚假繁荣。尤其是这个食品饮料的分析师说,一季度白酒板块业绩靓丽的背后是虚假繁荣,他说他通过走访市场经销商,发现渠道的压货是触目惊心,消费能力以及消费意愿其实是非常不理想。

  这个分析师可能说的有点过,得出的结论就是白酒的泡沫在增大,白酒有没有泡沫,要一分为二,一种二三线的白酒公司,没有很高的护城河的白酒公司,是在进行压货。

  我们这一档直播节目《公司的尺度》,核心就是从财务的角度,要看他有没有压货,要看他有没有泡沫等等。

  分析师做走访调查,值得表扬。但是白酒行业有没有泡沫,压货能不能够长久。告诉你们,如果能够持续压了5年,那证明他有护城河。

  看一看五粮液及同行的高端品牌的对比,五粮液系列主要以普五为主,这算高端的,五粮液还有系列酒,比如说什么尖庄等等。

  2019年,五粮液的中高端酒是396亿,而茅台在这1年中高端就拉开差距,一下飙到758亿,泸州老窖是85亿。

  到了2020年,因为疫情,五粮液的高端系列增长了40个亿,而其他的酒类规模缩小了。

  2021年,五粮液系列又增长了50个亿,其他的增长了40多个亿。因为茅台的强行搭售汉酱为首的系列酒,其他酒这一块也顺利超过125亿元。

  现在五粮液依然是从事的是中高端和其他系列酒的并驾齐聚策略,而贵州茅台运用了他对下游渠道的强势话语权,在推他的系列酒,泸州老窖在逐渐的削弱他的系列酒,走高端品牌。

  我们再看一下,五粮液在2021年的产销量和茅台对比,先看产量,五粮液产品是2.8万吨,同比增加了9.46%。系列酒是16万吨,增加了20%,合计平均增18%。

  茅台的高端酒是5.6万吨,是五粮液的两倍,同比增长了12.4%。其他酒是2.8万吨,增加了13.3%。

  我们看一看五粮液的渠道带他的系列酒厉害,还是茅台的渠道带他的系列酒厉害,那就看销量。

  去年五粮液产了2.8万吨,但是他销售了2.9万吨,可能有人问怎么还销超了呢?多正常啊,证明什么人家现在的高端卖的还可以。我们再看看系列酒,产了16万吨卖了15万吨。

  销量的增长和落后产量的增长,证明五粮液的高端对低端的带货量还是偏弱。

  我们再看茅台,去年的茅台酒产量是5.6万吨,销了3.6万吨。

  茅台不一样,销的是2016年的酒。2021年5.6万吨的生产量加上5年,到了2026年他的销量,按照现在这个库存要增长2万吨,要增长50%。

  所以说,茅台才是能够测算出来未来的规模的酒企。

  那么其他酒我们看一看,产了2.8万吨,但是人家去年卖了3万吨,证明茅台酒对下游渠道的话语权是增强的。

  看看存货,五粮液 2019年是136亿,这几年存货一直维持的非常的稳定。而茅台存货从2019年的252亿到现在飙升到了2022年一季度的337亿。

  可能很多人说,他们存货怎么越来越多呀。对于这种年份酒来说,不要担心这个问题,他的存货越多可能后越值钱。

  利润来看,五粮液2019年174亿,飙升到2021年的233亿,这利润好赚钱,一个季度就赚了100亿。

  茅台2019年赚400个亿,到2021年赚了500多个亿。大家有没有注意一点,就是作为老二的五粮液与茅台不仅营收上面有差距,他在利润上的差距也有扩大的趋势,由238亿拉到了291亿。

  白酒的分红都不用看,好的不得了,这几家高端的白酒他们的分红都在50%以上,所以他们的分红额,看利润赚了多少一眼就能够扫出来。

  五粮液分红也是年年的增加,2019年分红85个亿,到了2021年分红超过117亿,而贵州茅台由2019年的213亿飙升到了2021年的272亿。

  再看销售毛利率。一家公司的护城河,毛利率是非常重要的一个指标,五粮液这几年毛利率在不断的增加。五粮液跑不过泸州老窖,泸州老窖为什么能飙升到2022年一季度的86%?

  刚才我们看了,他中高端的和低端的呈反向的走势,高端酒在不断的扩大规模,而低端酒在不断的收缩规模。

  所以,泸州老窖的毛利率在不断的提升,而相反五粮液没有什么大的变化,因为他的普五为首的高端酒在增长,低端酒也是在数万吨的增长。

  销售方面,五粮液在不断的砸钱,2019年销售费用将近50个亿,但是到了2021年一下飙到65个亿了。到了2022年一季度一个季度就用了20亿。

  这个量是不是特别吓人啊,我们看下同行,看销售费用的占比。泸州老窖的销售费用占比是高的。

  大家有没有看到一个趋势,很有意思,从2019年到2020年报,甚至到今年的一季度,泸州老窖的销售费用占比在下滑。为什么?因为现在的国窖1573都已经形成了品牌影响力了。

  三家企业整体来看,销售费用占比存在下降趋势,泸州老窖下降是比较快的。

  那我们看看应收账款,白酒有没有应收账款,几乎没有。但是五粮液为什么2019年有1.3亿到2022年一季度有1.78亿?因为他有低端酒,当然不是一手交钱一手交货。

  五粮液有一项比较大,就是他的应收票据,从2019年的146亿到2022年一季度的282亿,差不多快翻倍了。应收票据是什么意思?

  很可能这两年因为疫情,大家都不容易,就放大了经销商的承兑额度。对于一些比较困难的经销商来说,五粮液相当于给了授信支持,还有一种解释是他的下游渠道商过于强势。

  五粮液被低估了吗?

  从2022年以来,五粮液跌幅超过18%,茅台跌了6.8%。

  从2021年以来,五粮液跌幅超过37%,在三大高端白酒里面是表现差的。

  截至2022年8月1日早盘,五粮液市盈率(TTM)为27.86倍,30分位值31.37倍,70分位值45.73倍,处于相对低估位置。(低于30分位值,相对低估,高于70分位值,相对高估)

  低估是不是就能够买呢?我们经常在说一家公司的好与不好,有三个方面,分别是好生意、好公司、好价格。

  如果不是个好生意,但它是个好公司或好价格,其实也还是可以的。如果是好生意,但公司不好也没什么投资价值。如果是个好生意、好公司,价格又太高,例如茅台对吧,你也不会买。

  我们看一看茅台估值高不高?它的30分位值是40.24倍、70分位值是49.13倍,而它现在的市盈率(TTM)是42.59倍,所以茅台股价一过2000元就基本到阶段估值高位了。

  机构变动方面,一季度部分知名基金经理在调仓,有2家基金分别减持五粮液221.32万股、146.01万股,机构减仓有何意图?

  我们之前一直在讲衡量一个公司短期之内有没有危险,需要用安全边际率指标衡量。五粮液的安全边际率=41.28%/78.41%=0.53,相当于53%,处于比较安全的范围。

  关于五粮液的投资逻辑,券商机构是这么说的?

  观点一:“过去公司每轮改革改善阶段均存在戴维斯双击,2022年新管理班子换届落地,有望开启全新的经营改善周期”。

  观点二:“2016年以来五粮液批价与股价拟合的相关系数高达0.85。今年端午期间普五度过批价的压力测试,预计随着新管理层的市场动作到位后,供需关系理顺,批价有望上涨,将对股价形成直接催化”。

  观点三:“目前茅台和老窖与五粮液估值比价均显著高于以往正常水平,五粮液估值安全边际高,存在约15-20%的估值修复空间”。

  关于这个新的管理层,我给大家说一下数据:在2019年以及以前,五粮液是没有合同负债这一项的概念,回来因为会计新规,合同负债列出来了。

  曾从钦在2019年的时候就提名为五粮液股份公司董事长,到了2022年才正式成为董事长。

  有意思的是,五粮液的合同负债从2020年开始就一直在增长,这背后又涉及到业绩增长的一些事儿。

  如果新领导一上来公司的增长率很低,面子上也挂不住对不对?

  你就会发现,包括山西汾酒也是一样的,他的新的管理层上来都有一个业绩延迟释放,出现的现象是合同负债会增加。今年一季度,五粮液放了100亿的合同订单,新管理层可能在进行压力测试。

  接下来我们看看五粮液的竞争优势:

  年报里边它说自己“的自然生态环境使五粮液独具性”。看到这里,估计没去过茅台镇的人是不知道真实情况的,应该没那么夸张。

  五粮液还称“的五种粮食(高粱、大米、糯米、小麦 和玉米)配方酿造出品质完美的世界名酒五粮液”、“的酿造工艺使五粮液十里酒城上空形成了的微生物圈”。这些数据真的能量化吗?我们持保留意见。

  五粮液为什么被反超?

  我们看下五粮液的战略演变。

  1988 年国家放开名酒定价权,五粮液抓住市场化提价契机,满足消费者多价位白酒需求。

  五粮液遵循“高 档酒首先要做到价格”的原则,凭借“饥饿营销”战术,积极控量提价,相继超越 老窖、汾酒、茅台,发展势头强劲,并于 1994 年通过三次提价,成功超越汾酒成为白酒品牌。

  到了1996 年,五粮液独创性推出 OEM 授权贴牌模式,公司对产品生产加工,品牌所有权归商家所有。到了2000 年,品牌已经增加到了50多个。

  “品牌 OEM”背景下,大量贴牌酒导致品牌价值稀释,同时大商制下公司对于渠道掌控力相对较弱。

  2003 年五粮液启动“1+9+8”的品牌管理模式, 以普五为核心开发9个全国性品牌和8个区域性品牌,提高高价位产品的生产,逐步构建金字塔式的品牌矩阵,同时管理贴牌产品,开始清理低价位品牌。

  2007 年,新董事长唐桥上任,延续了“1+9+8”的品牌战略,同时执行系列酒品牌计划。

  到了2008年的时候,五粮液的好日子到头了,营收和利润被茅台全部反超。2011年,茅台的出厂价正式超过普五,抢夺了白酒行业定价权,至此茅台地位正式反超五粮液。

  2012年的时候,五粮液建立七大区域营销中心,从品牌管理模式转变为区域管理模式。2014 年推“1+5+N”品牌战略, 发展 1 个高端产品普五、5 个全国性品牌、N 个区域性品牌,精简产品线,聚焦重点单品。

  到了2017年的时候,渠道开始改革了。

  当时新上任的董事长叫李曙光,提出了一个“二次创业”概念。当年,推出了五粮液“1+3”高端品牌战略、系列酒品牌“4+4”产品策略。

  我们看看品牌的成果:2018年清理189个品牌、2269个产品后,2020年再度清理清退12个品牌、577款产品。截止2021年4 月系列酒已缩减至38个品牌、360个产品。

  新董事长两大挑战:品牌和渠道

  今年2月份,曾从钦被任命为五粮液集团与股份公司党委书记、董事长等职务。

  他之前在政府工作,到了2019年9月,他加入五粮液集团,任党委副书记,五粮液股份公司党委副书记。

  五粮液他给自己定了一个目标:原酒产能达到20万吨;基酒储存能力达100 万吨;销售收入突破1000亿;利税总额达800亿元。

  今年4月底业绩会上,曾从钦强调,五粮液未来几年的工作重点在优化渠道销售结构上,加大直销和团购的比例。

  今年6月调研期间,曾从钦提出:一要优化渠道管控,增厚渠道利润。二要坚守五粮液品质,擦亮全国质量奖荣誉。三要讲好五粮液故事,加大品牌宣传力度。四要丰富产品体系,持续释放老酒价值。

  说到这里,五粮液在白酒里边,无论是从财务报表还是从战略看,逐渐的向做大做强方面进行发展,整个战略还是很OK的。

  跟茅台不一样的地方就是,他的管理层比较平稳,所以像五粮液这样的公司,需要持续的去关注它的产销量。(来源:新浪财经)

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